简介：登记制改革彰显创业板新的转变，与科创板在属性定位上构成差异，在企业成熟阶段上构成分层，或将比科创板再行一步构建注销常态化]article_adlist-->　　作者｜张奥平「如是金融研究院」　　文章｜《中国金融》2020年第14期　　核准制下的创业板IPO过会门槛低　　创业板的概念最先被明确提出来是在1998年，其想法是参考纳斯达克，为高新技术企业获取融资渠道。2000年后，深圳开始著手创建创业板。

然而2001年，纳斯达克神话幻灭、香港创业板下跌、国内股市问题频出，国家指出国内股市仍未成熟期，需先整顿主板，因此创业板计划被不了了之。随后2002年中小板被明确提出，作为创业板的过渡性。直到2009年，创业板才最后正式成立。

当时创业板堪称中国版的纳斯达克，其创办目的在于为高新技术企业获取融资渠道，非常丰富中国的多层次资本市场，为风险投资基金获取出口。然而随后证监会的审查力度日益趋严，还包括创业板在内的整体A股市场，实际IPO过会企业的广泛净利润远高于各板块的上市利润拒绝，造成仍然有很多优质的中小企业、创意企业、初创企业无法在中国A股市场上市，不得已赶赴美股和港股上市。

　　以2018年为事例，该年份整体创业板IPO过会率为历年低于，也是过不会利润门槛最低的一年。距申报日最近一个财年的净利润并未多达5000万元的申报企业，过会率仅有14.29%。只有净利润多达1亿元的企业，创业板IPO过会才比较有所确保。

2019年，随着登记制为的到来，以及下半年国家明确提出逐步推进全面登记制改革，各版块的过会率皆有所提高，创业板的过会利润门槛也有所减少，但净利润大于5000万元的申报企业过会率仍然很低，只有33.33%。如此低的过会利润门槛相比之下低于创业板“两年总计净利润不少于1000万元；或近一年净利润不少于500万元且营业收入不少于5000万元”的上市条件。

因此很多中国的新经济独角兽企业，如爱人奇艺、B车站、拼成多多等，虽然已不具备很高的资本价值与商业价值，但因为利润并未超过门槛，甚至其中许多企业仍未盈利，不能近回国美股、港股上市，由海外投资者享用企业茁壮的红利。创业板的改革到了势在必行的阶段。　　登记制改革彰显创业板新的转变　　新的定位：与科创板属性定位上构成差异　　此次改革，创业板被彰显了具体定位，来区别某种程度使用登记制为的科创板。

科创板的定位是面向世界科技前沿、经济主战场、国家根本性市场需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度低的科技创新企业。而创业板将了解秉持创意驱动发展战略，以定坐落于创意、建构、创新概念，主要服务成长型创意创业企业，反对传统产业与新技术、新的产业、新的业态、新模式深度融合。

过去的A股市场更好的是同质化，三大板块间并无实际意义上的显著差异，并且过会利润门槛某种程度都很高。如今创业板的改革，也意味著传统A股板块开始确实意义上的分层。

将来中小板与主板的改革，其定位为也将区分出去，最后构成多元化的资本市场。　　新的上市标准：与科创板在企业成熟阶段上构成分层　　创业板前两套新版上市标准，对标的是科创板的第一套上市标准，相等于对科创板第一套标准展开了合并。

科创板的第一套上市标准为：“在预计市值不高于人民币10亿元的前提下，最近两年净利润皆为正且总计净利润不高于人民币5000万元，或者最近一年净利润为正且营业收入不高于人民币1亿元。”而创业板第一套上市标准相等于把利润指标分开合并出来，不拒绝市值，但两年总计净利润不高于5000万元，且两年净利润皆为于是以。创业板第二套标准则拒绝预计市值不高于10亿元，将近一年构建盈利才可，不拒绝净利润额度，但营收要不高于1亿元。前两套标准也反映了创业板的新定位——服务于成长型的创意创业公司。

要么白鱼上市企业不具备了一定的盈利能力；要么企业已挣脱亏损、占有了较为相当可观的市场份额，并且已被投资机构以10亿元的估值投资过、不具备10亿元以上的市场化市值。而创业板第三套上市标准，则容许仍未盈利的企业上市，但企业市场化的市值必须超过充足大的规模。科创板从第二套上市标准开始，就仍然拒绝否盈利，低于的市值标准拒绝为15亿元。

但创业板对未盈利企业的市值拒绝是50亿元，意味著创业板拒绝并未盈利的白鱼上市企业不应归属于稍中大型、更为成熟期的创意企业。并且创业板成立了一年的过渡期，一年后并未盈利企业才可使用第三套标准上市创业板。因此创业板不仅在属性定位上与科创板有了差异，在上市企业成熟阶段方面也有了一定的分层。总体来看创业板的登记制改革是采行较为稳健的方式，却是该板块是存量市场，改革必须考虑到防止其动荡不安。

同时创业板也充分考虑了其现存投资者的情况。目前创业板以中小投资者居多。

创业板过去10年仍然是盈利企业上市，价值判断能力受限的中小投资者习惯了以公司盈利水平作为投资决策的最重要辨别标准。因此创业板以盈利居多的上市条件，对于中小投资者来说也更加合适。　　创业板或将步入中概股回归潮　　在创业板类似企业上市标准中，尤其投票权企业也就是同股有所不同权的企业。如果说创业板一般企业上市标准解决问题的是过去新的经济企业被高额利润门槛卡住、不能近回国海外上市的问题，那么尤其投票权企业上市标准则是解决问题了过去企业因为同股有所不同权而无法在国内上市的问题。

所以综合来看，创业板的改革对白鱼上市企业有了更加多的包容性，未来将有更加多的创意创业企业不必近回国海外，可选择在国内的创业板上市，甚至创业板还不会步入一波中概股回归潮。一些美国资本市场的中概股或许将不会从美股注销，返回创业板上市。其原因有以下三点。

第一，眼下最不具时效性的因素是，近期美股对海外上市公司监管趋严。多只中概股牵涉到或因涉嫌不实，使得投资人和投资机构对整个中概股的信任度上升，市值和交易量受到影响，甚至很多中概股一旦业绩很差或透露有瑕疵，就不会遭蓄意做空。第二，常态化的因素是，美股有一定的地缘性风险。很多市场是有本土偏爱的，美股投资人对很多中概股的理解受限，在估值和交易量上就不会打一定的优惠。

第三，由于中美之间摩擦影响，美股上市的中概股也不会不受政治性风险的阻碍。　　在进军其他资本市场的自由选择上，大型的、行业头部的中概股有机会构建在港股二次上市，不必从美股注销，比如近期在港股二次上市的网易与京东。而中小型中概股因为难以达到二次上市的严苛标准，想要在其他资本市场上市，不能再行从美股注销，再行自由选择去A股或港股。

而因创业板的改革对新的经济公司更为多元文化，非常一部分中概股或许不会自由选择在A股上市。自由选择A股还是港股，这要融合中概股的公司战略来看，如果公司的业务稍海外市场，或者想要扩展海外市场，在港股上市更加能提升其在全球的知名度，更加不会引发海外投资者的注目。

而如果公司业务主攻国内市场，可以自由选择在创业板上市。A股与港股也注定有一些地缘性的区别，港股的投资者不如国内的投资者理解这些主体在国内的公司，相对于国内市场，在估值和交易量上港股市场也不会有一定的优惠。　　更加严苛的注销标准：未来创业板或将比科创板再行一步构建注销常态化　　创业板的登记制改革，将过去单一狭小的IPO地下通道展开了多元化，优化了管理制度门槛。

更好有潜力的创意创业公司可以登岸创业板，为了确保创业板整体的较好水平，注销制度上某种程度必须完备优化。深交所公布的《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2020年修改印发稿）》，从交易类、财务类、规范类、根本性违法四个方面对强迫注销规定展开了完备。其中，交易类标准方面，追加了市值注销指标“倒数20个交易日市值高于5亿元”。

这意味著未来资本价值不被投资者接纳、市值持续高于5亿元的创业板公司，面对被注销的局面。财务类标准方面，中止单一倒数亏损注销指标，引进“扣除非经常性损益前后孰较低的净利润为负、且营业收入高于1亿元”的人组类财务注销指标，注销启动时年限为两年。

原本改革前，上市公司必需倒数亏损4年才不会启动时注销，时间过长，且有很多ST公司使用调整财务数据、虚增收益、资产重组、政府补助金等手段来回避此项注销指标。此次追加的财务类注销标准延长了启动时年限，“净利润+营收”的人组指标，能及时出局既无盈利能力，经营能力也低落的劣质上市公司。规范类标准方面，追加“信息透露或者规范运作不存在根本性缺失且并未如期修正”指标。

此指标意图增强信息透露，确保投资者展开投资决策时有充份、现实、有效地的信息做到参照。同时创业板新版注销规定，修改了注销程序，中止停止上市和完全恢复上市。

这反映了创业板将构建高效注销，对于看清强迫注销标准的上市公司将极力不予注销。　　创业板从正式成立发展到今天最迟11年的时间，截至2020年5月31日，总计上市公司815家，其中注销的仅有两家。一家为大华农，被温氏股份吸取拆分；另一家是欣泰电气，因欺诈发售被注销，是唯一一家被强迫注销的创业板上市公司。此次创业板登记制改革后，构成了高效且多元化的注销制度，创业板80多家壳资源公司以及其他质量佳的公司在未来都将面对注销。

因创业板是一个存量市场，它将比科创板早构成注销常态化机制。　　创业板登记制改革后，在多通道的IPO及注销制度下，创业板市场将“有进有出”，构成良性循环，确实杰出的公司经过大浪淘沙后被保有下来，进而使创业板整体获得良性发展。

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